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【何帆】金融中了魔,得治

作者:系统管理员
时间:2015年12月02日        字体:           点击量:

  作者信息:何帆 财新智库首席经济学家、中国金融论坛成员。

  金融中了魔,得治

  ——读阿戴‧特纳《在魔与债之间》

  何帆

  2008年9月20日,特纳勋爵就任英国金融服务局主席。5天之前,雷曼兄弟刚刚申请破产保护。这好比是在泰坦尼克撞上冰山的时候被任命为船长。特纳勋爵一直在金融机构和企业就职,他在BP、大通曼哈顿银行(Chase Manhattan Bank)和麦肯锡、美林等大公司有过工作经历。后来,他开始转入公职,曾经担任过英国工商业联合会(Confederation of British Industry)的主任、气候变化委员会的主席等职务。全球金融危机之后,他和其它各国的金融监管者紧密合作,推动金融监管体制改革。

  在全球金融危机爆发之前,特纳的观点就比较另类,他不相信金融体系能够自发地实现资源的最优配置。全球金融危机爆发之后,特纳的观点变得越来越激进。他曾经说,全球金融危机之前的金融创新“对社会无益”。

  金融的急剧膨胀是一件较为晚近的时期,尽管金融行业始终在发展,但就金融产业占GDP的规模来论,这一比例在20世纪初期曾经大幅度下降,到了70年代之后才开始快速扩张。伴随着金融行业的发展,整个社会的债务规模也大幅飙升。1945年,美国企业和居民的债务总额占GDP的比例大约50%,到2007年已经跃升至160%。金融产品也变得日益复杂。金融机构之间形成了盘根错节的联系。到2008年,最大的金融机构,比如JP摩根、花旗银行、德意志银行、巴克莱等,大约一半的业务是和其它同行的业务往来。金融具有一种能量巨大的自我强化功能。

  特纳认为,爆发全球金融危机的根源在于债务的过度膨胀,而债务的过度膨胀表明金融体系出现了系统性的偏差,已经步入歧途。房地产过度发展、贫富差距不断扩大和全球国际收支失衡是导致债务过度膨胀的三大原因。

  房地产过度发展对债务膨胀的影响最为深远。这在很大程度上动摇了我们对金融业的传统认识。在经典教科书里,银行的定义是一种金融中介,其作用是把储户的储蓄贷给借款者,尤其是企业,由此改善了资源配置。但是,特纳指出,这种经典定义严重误读了银行的真实业务。银行的大部分业务并非是为企业的新增投资提供融资,而是为了贷款给大家买房。以英国为例,其银行贷款中有65%是个人住房贷款、7%是个人消费贷款,在给企业的贷款中,有14%是用于商业的房地产贷款,真正符合传统教科书定义的对企业投资的贷款只占14%左右。

  在房地产贷款和房价上涨之间存在着自我强化的循环。当大部分银行贷款都流向房地产之后,房价就会上涨。房价上涨之后,人们会预期房价将进一步上涨,这会进一步增加对房地产贷款的需求,对房地产的贷款将进一步上涨。与此同时,在房价上涨的行情中,银行也大赚特赚,银行的利润不断提高,信心也越来越高,赚到的钱确实是真金白银,何乐而不为呢?于是,我们将看到,银行贷款的扩张速度大大提高。对货币政策来说,这意味着广义的货币供给确实是重要的,但其重要意义不是像传统理论所讲的,过度扩张的货币供给会带来资产价格泡沫,并最终导致通货膨胀。如果对房地产的贷款不断自我强化,最终将带来债务的大量累积,当债务到了无法持续的时候,击鼓传花的游戏就会结束,泡沫就要崩溃,经济陷入衰退,最终出现的不是通货膨胀,而是通货紧缩。

  为什么银行业务会越来越集中于房地产贷款呢?特纳给出的解释是,随着信息技术革命,企业对投资的需求也发生了改变。新一代的代表性企业和福特汽车、美国钢铁不一样了,它们不需要太多的实物投资,这就是所谓的“轻资产”,到Google和Facebook看看,员工们不过需要一张办公桌,一个笔记本电脑而已,过去那种“资本密集”型的投资已经过时了。Google和Facebook也不需要雇佣太多的员工。Google的市值超过4000亿美元,但只雇佣了5万名员工;Facebook的市值大约1700亿美元,只雇佣了6000名员工。更突出的是一款主要用于在智能手机之间发送信息的WhatsApp,现在市值已经超过190亿美元,但他们只有32名工程师,平均每个工程师服务1400万名用户。在这一背景下,房地产投资几乎成了唯一能够吸收资金的渠道。

  收入不平等和国际收支失衡也会加剧债务膨胀。富裕阶层的消费储蓄更高,中产和低收入阶层的消费冲动更旺盛,所以中产和低收入阶层倾向于更多地借款,满足自己的消费需求。在全球金融危机爆发之前,发达国家的收入分配就已经恶化。蓝领工人的工资从20世纪70年代之后就进入停滞状态。为什么日益恶化的贫富差距并没有带来大众的怨言呢?英国《金融时报》曾有一个评论文章一针见血地指出:“债务是资本主义的肮脏的秘密。”由于鼓励中产和低收入阶层贷款消费,在无形中缓解了阶级矛盾。但是,这里面的风险在于,如果大量向中产和低收入阶层发放消费信贷,往往会带来不良贷款的增加。国际收支失衡带来的债务加剧是另一个极端,即富国更愿意借钱,穷国反而储蓄率更高。这也是一种内在的不稳定。

  金德尔伯格对金融危机历史的研究指出,金融危机的根源在于银行信贷的顺周期波动:经济繁荣时期银行信贷扩张,经济衰退时期银行信贷收缩。有个关于银行家的笑话说,所谓银行家就是晴天的时候借给你一把雨伞,下雨的时候又把雨伞收回来。特纳指出,仅仅关注单个银行是解决不了金融体系内在的缺陷的。之所以出现金融危机,不是因为银行家的贪婪或腐败,而是因为整个金融体系和魔鬼签订了契约。按照传统的金融机构的业务管理和风险管理,做得好的金融机构,无形中也会加剧金融的顺周期波动。比如,一家重视风险控制的金融机构在泡沫破灭之前开始减持资产,但其抛售资产的行为会引发或加剧资产价格的下跌,使得泡沫破灭来得更快,来得更为惨烈。这好比气候变化问题。从单个行为主体来讲是理性的行为,从整体来看聚成了灾难。每个汽车厂商所能想到的都是怎样多卖出去一辆车,这当然无可厚非,但最终的结局是汽车越来越多,尾气排放越来越多。

  解决金融体系的内在缺陷,需要采取大刀阔斧的改革。特纳提出的很多改革建议,听起来有点过于激进。比如,他主张银行的杠杆率应将为5,而非现在的25左右;比如,他主张与其让银行自发地创造信贷,不如让中央银行直接印钞票。他也谈到,要想解决金融体系的内在缺陷,仅仅关注金融体系是不够的。比如,既然房地产如此重要,而房价上涨的背后是金融体系无限创造信用与城市土地有限供给之间的矛盾,那就应该一方面限制金融机构对房地产的贷款,另一方面改革城市规划、对房地产的征税制度。坦率地讲,特纳的这些建议读来令人颇觉震撼,但至少我个人尚未完全被说服。尤其考虑到政策实施过程中的利益阻力和思想桎梏,金融改革恐怕难有革命性的进展。

  但特纳的书理应在中国受到更多的关注,因为他讲的债务膨胀问题在中国最为突出。全球金融危机之后,当世界上其它国家都在降低杠杆率的时候,唯独中国在提高杠杆率。中国的金融体系也中了债务膨胀的魔咒。由于中国缺乏有效的信用记录和评价体系,抵押贷款在所有的贷款中所占的份额可能更高。政策决策者总是说,宏观调控的目的是不希望钱流入房地产市场,一味地推高房价,而是希望钱能够流入制造业和服务业,浇灌实体经济。但制造业和服务业企业的贷款高度依赖其能够提供的抵押品,土地、厂房和地产都是主要的抵押品。房价上涨,抵押品的市场价值提高,企业能够借到的钱更多。房价下跌,抵押品的市场价值降低,企业能够借到的钱也相应减少。按下葫芦浮起瓢,这大大地增加了宏观政策决策的复杂程度。这意味着货币政策能够腾挪的空间委实有限,而金融改革始终未能触及本质。

  我们不小心打开了瓶子,债务之魔就如一缕轻烟逃了出来,他摇身一变,成了面目狰狞的凶神。我们怎样才能把债务之魔再次装进瓶子里,扔回大海?在债务之魔的瓶子旁边,还有另外一个瓶子,上面写着:专治债务之魔,药力猛烈,使用需小心。我们陷入困惑了:到底要不要打开这个新的瓶子呢?里面出来的是天使,还是一个更加阴险的魔鬼?

  图书信息:

  

  书名:Between Debt and the Devil

  作者:Adair Turner

  出版社:Princeton University Press

  出版时间:2015年10月20日

  内容简介:

  本书主要讨论了引发金融危机的原因、误解以及改革措施。作者认为引发全球金融危机的主要原因在于“债务的过度膨胀”,而房地产开发过度、贫富差距不断扩大和全球国际收支失衡则是导致债务过度膨胀的三大原因。作者针对各个原因加以解释,并提出了相应的改革建议。

  作者简介:

  Adair Turner从事商务、公共政策制定和学术研究三个方面的工作。2008年9月金融危机爆发之际,他出任英国金融服务管理局主席,并以国际金融稳定董事会之主要政策委员会主席的身份,在重新制定全球银行业务和影子银行规范的过程中发挥了重要作用。他目前也是新经济思维研究所和法兰克福金融研究中心的高级研究员。同时,他还是伦敦经济学院、伦敦城市大学卡斯商学院客座教授。

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