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【何帆】泰勒规则、伯南克规则和耶伦规则

作者:系统管理员
时间:2015年11月09日        字体:           点击量:

  

  财新智库首席经济学家    何帆

  Email:fanhe@caixin.com

  财新智库研究助理        朱鹤

  Email:hezhu@caixin.com

  

  

  

  

  

  要点速览:

根据泰勒规则,2003-2005年美联储的低利率政策催生了资产价格泡沫,为2008年金融危机埋下隐患。美联储在2011年就应该结束宽松政策。

伯南克对泰勒规则的参数进行修正,提出了“伯南克规则”,并能更好地解释21世纪初美联储的货币政策决策。如果根据“伯南克规则”,美联储在2015年初就应该进入加息周期。

耶伦自上台后反复强调对劳动力市场的关注,特别是劳动参与率指标。加入劳动参与率指标后的“耶伦规则”能够解释为何美联储迟迟不加息。

如果美联储的决策遵循“耶伦规则”,那么在9月17日的议息会议上决定加息的可能性非常小。如果美国劳动力市场,特别是就业市场不能超预期改善,美联储的加息决策可能会推迟到2016年。

  

  泰勒规则、伯南克规则和耶伦规则

  ——美联储加息决策的分析与预测

  美联储在2014年10月宣布退出QE之时,便引发了市场恐慌、大量资本流出新兴市场。如今,美国经济总体向好,失业率下降,房地产价格回升,但劳动参与率低等深层次问题犹存,美联储处在可加息、可不加息的微妙关头。本月16-17日,美联储将召开FOMC会议,讨论美联储下一步的货币政策走向。本文结合简明的理论框架,对美联储的货币政策规则进行分析,并据此对美联储的可能加息时点进行判断。

  

  泰勒规则:追忆大缓和时期

  在20世纪60年代和70年代,美联储的货币政策实在是一笔烂账。虽然美联储有很高尚的目标,但货币政策的实际实施毫无规则可言,时而倒地装死,时而激情雀跃,结果是“失业与通胀齐飞,价格共产出波动”。进入20世纪80年代之后,美联储一改飞扬跳脱的少年心性,开始按规矩办事。很多学者的研究结论表明,那些服从货币规则的国家经济表现都不错。这段时间号称大缓和时期(Great Moderation),或者叫NICE时期(non-inflationary consistently expansionary)。 但好景不长。从2003年开始,美联储尝到了低利率的甜头,又开始不按规矩办事了。

  但是,当我们谈论规则的时候,我们究竟在谈论什么?大缓和时代的规则,就是著名的“泰勒规则”。约翰·泰勒是货币政策研究领域的大牛,他在1993年的一篇论文中提出了 “泰勒规则”。“泰勒规则”认为,央行的货币政策应该遵循如下规则:

  

  其中,r表示美联储应该选择的利率水平,可以把它叫做“理论联邦基金利率”。p为通货膨胀率, 是产出缺口,表示实际GDP与潜在产出之间的偏离,也就是产出缺口。

  让我们逐项考察公式右边的部分。首先来看这一项。此处,泰勒认为美联储应该把2%作为货币政策的通胀目标。然后来看这一项,这一项说的是如果实际GDP高于潜在产出,那么在其他指标不变的情况下,美联储应该提高利率。如果通货膨胀率为2%,产出缺口为零,那么美联储最终的调控结果就是实际利率保持在2%的水平。[1]为什么是2%呢?因为这是历史平均水平。

  “泰勒规则”清晰地描述了产出水平和通胀水平与联邦基金利率之间的关系。在其他指标不变的情况下,通胀率每高于(低于)目标水平1个百分点,联邦基金利率就应该提高(降低)0.5个百分点;在其他指标不变的情况下,产出缺口为正(负)时,每出现1%的产出缺口,联邦基金利率就应该提高(降低)0.5个百分点。

  结合图1不难发现,在20世纪80年代,美联储的货币政策非常“听话”地遵循了“泰勒规则”。但是,从图2可以看出,美联储越来越不遵守“泰勒规则”了。要是根据“泰勒规则”,2000年之后美联储的实际政策利率就开始持续低于理论水平。在泰勒看来,美联储“纪律涣散”带来了各种令人头疼的问题。长期维持低利率,催生了资本市场和房地产市场的泡沫。大量的过剩流动性流出美国,流入新兴经济体,导致这些国家的资产价格快速上涨。这不仅为日后发生次贷危机埋下了祸根,同时能解释为何美联储的货币政策对其他国家的溢出效应为何越来越大。

  

  危机爆发后,在2009和2010两年,美联储的0利率政策确实有其依据,因为这段时期理论利率为负。但是,早在2011年初,根据“泰勒规则”计算出的理论利率就已经转负为正,美联储这时就应该逐步加息,而不是继续实施所谓的量化宽松政策。也正因如此,泰勒批评时任美联储主席的伯南克,说伯南克一味采取宽松的政策,会带来更大的扭曲,从长期来看无助于美联储政策正常化和美国经济的发展。他的建议是美联储的货币正常应该尽早回归常态,也就是按照“泰勒规则”办事,而是不创造一个所谓的“新常态”。

  

  图1  20世纪80年代的泰勒规则[2]                              图2  1992年-2014年的泰勒规则

  

  伯南克规则:当过官的宏观经济学家

  在泰勒指责美联储之后,前任美联储主席本·伯南克就在布鲁金斯的博客上发表了一篇很长的博文,用来反驳泰勒对美联储和他本人的指责[3]。伯南克用的还是“泰勒规则”的分析框架,但他指出,美联储在决定是否加息的时候,考虑的因素比学者的臆想更为复杂。当过官和没有当过官的经济学家就是不一样,做过一把手和没做过一把手的经济学家也不一样[4]

  为了说明“泰勒规则”并不是美联储货币政策的决策时的圭臬,伯南克对“泰勒规则”进行了两方面的修正。

  其一,赋予产出缺口更高的权重。在最初的“泰勒规则”中,产出缺口和通胀缺口的系数都是0.5。伯南克认为,相对于价格水平稳定的目标,决策者会更看重经济稳定。他以个人的经验作证,联邦公开市场委员会确实更加看重产出的稳定。现任美联储主席耶伦在上任前的一次讲话也明确表达了自己更看重产出稳定的观点。因此,伯南克把泰勒规则中产出缺口的系数由0.5改为1。

  其二,用个人消费支出物价指数(PCE)来衡量通胀水平。在最初的“泰勒规则”中,泰勒用来衡量通胀水平的变量是GDP平减指数。伯南克指出,美联储在很早之前就明确表示在实践中更看重消费者价格指数,也就是PCE指数,并把总体PCE指数作为衡量通胀水平的政策目标。更需指出,美联储往往将核心PCE作为衡量未来通胀水平的关键指标。因此,伯南克将核心PCE指数作为衡量通胀水平的指标。[5]

  据此,我们可以得到“伯南克规则”:

  伯南克规则:

  图3给出了伯南克规则算出的理论利率。如图所示,在2000年-2006年的时间里,实际利率与理论利率之间的差距显著缩小,这说明美联储在2000年之后一直是守规矩的。更为重要的是,理论利率在负利率水平的时间跨度明显变长,从危机爆发一直持续到2014年底。我们在图中会注意到在全球金融危机爆发之后实际利率和理论利率出现了较大的背离,但这是由于利率已经降到接近0的水平,不可能随着理论利率变成负的,因此美联储才实施了长时间、大规模的非常规货币政策,即量化宽松政策。到2014年四季度,根据伯南克规则计算出的理论利率水平已经非常接近0,并即将转负为正,而美联储正是在2014年10月31日如期退出第三轮QE政策。至此,美联储正式结束宽松货币政策,并暗示将在“合适的时候”开始加息。

  

  

  

  指导21世纪初美联储政策利率变动的规则是“伯南克规则”,而非“泰勒规则”。但身经宦海的伯南克措辞非常谨慎,他同时指出,经济形势瞬息万变,美联储的决策也会比较复杂。虽然美联储的政策目标很明确,但在实际中它会关注很多变量,而不是仅仅盯着产出缺口和通胀水平。这说明,美联储的决策也是要“与时俱进”的,当美联储进入耶伦时代之后,伯南克规则还管用吗?

  

  耶伦规则:谁知芳心

  

  自2014年初出任美联储主席至今,珍妮特·耶伦在多个场合反复强调自己对劳动力市场的关注。8月份,美国调查失业率降至5.1%,已经与2008年初的失业水平相当。再加上美国的2季度实际GDP年化季率修正值达3.7%,高于初值2.3%,美联储里的加息派为此兴奋不已,因为9月份选择加息的依据越来越充分。但事实上,劳动力市场发出的信号并没有那么明朗。劳动参与率依然在不断下降,8月份美国的非农就业数据更是大大低于市场预期。

  这些反映劳动力市场的指标中,更让耶伦担心的或许是劳动参与率的持续下降。图4可以看出,危机之后美国劳动参与率呈现出明显的下降趋势。早在2014年5月份,耶伦在国会作证时就表示,在经济和劳动力市场继续走强之际,她将密切关注劳动参与率变化趋势。导致劳动参与率下降的主要因素有周期性因素和长期因素之分。其中,长期因素主要指美国人口老龄化,周期性因素系由经济不景气导致劳动力市场需求不振。包括青年和壮年在内的所有年龄组的劳动参与率都出现下降,因此可以推断美国劳动力市场在长期演化中已经出现了转折点。不过,耶伦在2014年5月份给出的判断是,随着经济改善,劳动参与率可能走高而不是继续下降。这表明,耶伦认为周期性因素更能解释危机之后劳动参与率的持续下降。因此,劳动参与率回升就成为判断劳动力市场复苏的关键依据。

  然而,一年之后的今天,劳动参与率不仅没有上升,反而还在继续走低。如果耶伦真的把劳动参与率看的那么重,那我们就能理解美联储为何在结束QE之后没有立刻加息。

  

  

  

  

  结合上述分析,我们尝试把劳动参与率加入“伯南克规则”中,得到所谓的“耶伦规则”。当然,“耶伦规则”只是我们的杜撰,我们希望借“耶伦规则”,能够更好地揣测“美国央妈”的芳心。

  “耶伦规则”的表述如下式:

  

  其中,表示劳动参与率。新加入的表示在其他条件不变的情况下,劳动参与率每低于(高于)正常水平1个百分点,美联储应降低(增加)联邦基金利率0.5个百分点。之所以把劳动参与率的正常水平设定为66.5%,是因为在危机发生之前的20年里,美国劳动参与率的平均值大约为66.5%。[6]这与泰勒选择2%作为实际利率目标的思路一致。需要指出,由于美联储在实际决策中将总体PCE指数作为政策目标,因此本文仍选取总体PCE物价指数作为衡量通胀水平的指标。[7]

  如图5所示,除2008年金融危机初期之外,两条曲线拟合程度比“伯南克规则”更好。同时,直到2015年2季度为止,根据“耶伦规则”计算出的理论利率水平依然为负。这也进一步佐证了“耶伦规则”的有效性。

  

  

  

  预测:可能的加息时机

  

  从上述分析可知,耶伦规则能够较好描述美联储至今实施的货币政策,并能帮助我们理解美联储迟迟选择不加息的原因。在此基础上,我们可以通过对价格水平、产出缺口和劳动参与率这三个指标未来走势的外推,来探寻美联储可能的加息时机。此处给出三种可能出现的情形,并按发生的概率从大到小逐一描述。

  #情形I#价格水平上升,产出缺口由负转正,劳动参与率减势趋稳。

  

  表1  情形I对应的指标变化及理论利率

核心PCE

产出缺口

劳动参与率

理论利率

2015:Q3

1.5

-2.08

62.5

-0.81

2015:Q4

1.6

-1.72

62.5

-0.33

2016:Q1

1.6

-1.36

62.3

-0.06

2016:Q2

1.7

-1.00

62.3

0.45

2016:Q3

1.7

-0.65

62.3

0.80

2016:Q4

1.7

-0.29

62.2

1.13

2017:Q1

1.8

0.07

62.2

1.61

2017:Q2

1.8

0.43

62.1

1.94

  

  情形I假设美国经济将按照现有的趋势继续前进,这也是可能性最大的情况。在此情形下,核心PCE会逐渐回升,负的产出缺口会逐渐消失并由负转正。但是,劳动参与率仍然呈趋势性下跌,这或许会迫使耶伦接受劳动参与率无法到达危机前平均水平的现实。表1显示,通过对相关指标的外推可知,2015年3季度并不是最好的加息时机。即便是到了4季度,按照“耶伦规则”给出的理论利率也仍然在0以下。理论利率直到2016年2季度才会变为正数,但2016年1季度已经基本重返0利率边界。因此,按照情形I,可能的加息时机应该是2015年12月的议息会议或2016年初。

  #情形II#价格水平回落,产出缺口继续扩大,劳动参与率加速下降。

  

  表2  情形II对应的指标变化及理论利率

PCE

产出缺口

劳动参与率

理论利率

2015:Q3

1.5

-2.08

62.5

-0.81

2015:Q4

1.5

-1.72

62.4

-0.51

2016:Q1

1.4

-1.76

62.3

-0.76

2016:Q2

1.4

-1.80

62.2

-0.87

2016:Q3

1.3

-1.85

62.1

-1.12

2016:Q4

1.2

-1.89

61.9

-1.37

2017:Q1

1.2

-1.93

61.8

-1.51

2017:Q2

1.1

-1.97

61.7

-1.71

  

  情形II假设美国经济的复苏会受到阻碍。我们判断这种情形发生的可能性要小于情形I 。如果美国经济复苏受阻,主要的原因当在美国之外,即美国会受到全球经济低迷的拖累。当前,全球经济仍充满不确定性,许多新兴市场国家开始暴露出自身的结构性问题。希腊债务问题仍然是一座间歇性爆发的活火山,可能影响欧洲经济的长期发展。战乱导致难民大量涌入欧洲也是欧洲经济发展的隐患之一。中国经济进入新常态,中国需求减弱导致大宗商品价格一直处于低位,那些过度依赖大宗商品出口的国家的国际收支短期内不会改善。一旦由某一事件引发连锁性危机,全球经济的复苏进程将受到阻碍。再加上美国现阶段的复苏并不稳固,较严重的外部冲击将直接阻碍美国的复苏进程。

  #情形III#价格水平持续上升,产出缺口加速缩小,劳动参与率企稳回升。

  

  表3  情形III对应的指标变化及理论利率

PCE

产出缺口

劳动参与率

理论利率

2015:Q3

1.5

-2.08

62.5

-0.81

2015:Q4

1.6

-1.22

62.5

0.19

2016:Q1

1.7

-1.06

62.6

0.54

2016:Q2

1.8

-0.80

62.6

0.95

2016:Q3

1.9

-0.30

62.6

1.62

2016:Q4

2.0

0.10

62.7

2.19

2017:Q1

2.1

0.50

62.7

2.75

2017:Q2

2.2

0.90

62.7

3.31

  

  情形II假设美国经济的复苏进程超出预期。这种情形出现的可能性最小,因为目前来看没有任何证据表明美国经济会加速复苏。如果出现这种情形,那么不仅加息的时点会明显提前,最快10月份的议息会议就会宣布加息,而且美联储会快速进入加息周期,前期的加息速度也会比较快。

  

  附录

  

  

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