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【孙国峰】后危机时代的全球货币政策新框架

作者:孙国峰
时间:2017年07月21日        字体:           点击量:

  7月20日,中国人民银行金融研究所所长孙国峰在中央结算公司举办的2017中国债券年会上“后危机时代的全球货币政策新框架”为题发表主题演讲。主要观点如下:

  

  危机后,发达经济体中央银行为应对国际金融危机在货币政策方面进行了很多创新。近期在通货膨胀不高但资产泡沫风险加大的背景下,美联储宣布将缩表,欧央行、英格兰银行等中央银行也开始加快货币政策正常化进程,理解这些货币政策措施和动向,不仅要从周期性角度来观察,更多应当从新货币政策框架的角度进行理解。

  货币政策框架通常是指货币政策目标、工具和传导机制的总和。从历史上看,全球货币政策框架发展经过三个阶段。第一阶段是20世纪80年代之前以“多目标、多工具”和相机抉择为特点的货币政策框架,当时从全球来看货币政策目标基本上都是经济增长和物价稳定两个目标,中央银行在多目标之间进行权衡,并通过多种货币政策工具实现目标。这样的货币政策框架在20世纪70年代末期遇到了挑战,滞胀的出现使得作为相机抉择货币政策框架理论基础的菲利普斯曲线出现了动摇,即产出和就业与通货膨胀之间的替代关系削弱。20世纪80年代以后,货币政策框架进入了“单一目标、单一工具”、强调规则化和透明化的第二阶段,即本次危机以前的“常态”货币政策框架,单一目标通常是以消费物价为代表的通货膨胀,单一工具是短期利率,一种极端的表现形式是通胀目标制(Inflation Target)。这一框架在国际金融危机爆发后遇到了挑战,尽管以CPI衡量的物价保持稳定,但忽视金融稳定诱发了金融危机,最终导致了通货紧缩和产出损失。应对国际金融危机以来,全球货币政策框架进入第三阶段,主要中央银行、国际金融组织和学术界正在对整个货币政策框架反思,相关学术研究趋于深入,共识正在逐步形成的过程中,一些发达经济体中央银行也在实践中进行了积极的探索。

  根据我的理解,后危机时代的全球货币政策新框架具有以下四方面的特点:

  第一,货币政策目标需要考虑金融周期。传统观点认为,基于边际成本-收益分析,货币政策可以对金融周期采取善意忽视(benign neglect)的态度,发生金融危机之后再进行事后补救。此次应对国际金融危机以来,学术研究对货币政策应对金融周期的成本和收益的判断发生了变化,越来越多的观点认为货币政策既要熨平经济周期(business cycle),也要应对金融周期(financial cycle):一是金融周期具有内生性,金融危机不是外生冲击导致的,而往往与长期低利率引发的过度借贷相关,货币政策在防范金融危机中可以发挥有效作用。二是金融危机出现的概率提高,由于金融危机周期性爆发,频率增高,不能再被视作“一生一次(once in a lifetime)”的低概率事件。三是金融危机对产出的负面影响超出预期。以往金融危机发生后,通过放松货币政策可以刺激产出的快速反弹,而本次危机后,尽管发达经济体货币当局实施了零利率和大规模的量化宽松货币政策,但实体经济仍长期衰退,产出的累计损失很大。四是随着经济增长内生动力增强,投资和产出的利率弹性下降,即IS曲线平坦化,一些研究机构对一些发达经济体的测算也印证了这一点,这意味着提高利率对当期产出的负面影响较低,货币政策应对金融周期的政策空间增大。综合成本-收益分析,货币政策应更多考虑金融周期并对金融危机做出应对。宏观审慎管理在应对金融周期方面可以发挥重要作用,但仅凭宏观审慎管理不足以应对金融周期,还需要货币政策来应对。人们对金融周期的认识类似于对经济周期的认识,1929年“大萧条”之前公众并不认为需要应对经济周期,认为出现经济危机也可以迅速恢复。“大萧条”催生了以凯恩斯为代表的宏观经济学,提出了宏观经济政策的理念,通过货币政策等宏观经济政策应对经济周期才逐渐成为共识;此次国际金融危机也冲击了原有的宏观经济学,使得当前的宏观经济理论更多关注金融周期,并在通过宏观经济政策应对金融周期方面逐渐形成共识。

  另外,当前主要经济体进入低通胀时期,在通胀低水平稳定的大环境下,金融周期应成为货币政策重要的考虑因素。上世纪70年代,主要工业化国家通胀率持续居高不下,价格稳定是货币政策的主要目标。近年来菲利普斯曲线逐渐平坦化,即就业和物价之间的替代关系减弱,劳动力紧缺不一定体现为工资和物价上涨,比如美国已经实现了充分就业,但工资和物价并未出现明显上涨。出现这种现象的主要原因是由于劳动力定价权(workers pricing power)的下降,这背后的原因是全球产业链加强导致的劳动力市场全球化以及以人工智能为代表的科技发展导致的机器人对劳动力的替代。在这种情况下,如果货币政策继续盯住传统的通胀目标,比如危机前流行通胀目标制时确定的2%的通胀目标,就会导致货币环境偏宽松,引发资产价格过快上涨,甚至出现资产价格泡沫和引发金融危机的风险。基于货币政策应对金融周期成本收益分析的新考量以及传统的通货膨胀等目标面临的新情况,全球中央银行倾向于在货币政策目标中考量金融周期因素,美联储、欧央行等货币当局在通货膨胀不高的情况下仍然坚定推进货币政策正常化,主要目的是防范资产泡沫,抑制金融周期的波动。

  第二,使用更广泛的货币政策工具以克服金融市场摩擦。传统的货币政策理论假定金融市场没有摩擦,这也是常态货币政策框架“单一目标、单一工具”的理论基础。但是此次应对金融危机以来,学术界的研究更多地发现金融市场并非理想状态,金融摩擦使货币政策传导遇到挑战,需要多种货币政策工具相互配合才能达到预期效果。大量实证研究表明,无抛补利率平价(UIP)和利率期限结构(term structure作为传统假说难以解释现实情况,远期汇率不是未来即期汇率的无偏估计,远期利率也不是未来即期利率的无偏估计,利率期限溢价的影响因素越来越复杂,中央银行货币政策通过调节短期利率影响长期利率的传导路径被质疑。一个现实的例子是,美联储加息后,长期利率仍然在低位徘徊,因此货币政策工具需要扩展以应对。另外,从货币政策应对金融周期的角度看,为了防止在金融周期中出现过度借贷,也需要运用多种货币政策工具,影响包括中长期利率在内整个利率体系。金融危机以来,发达经济体中央银行也曾试图通过前瞻性指引等手段影响市场对未来短期利率变化路径的预期来调控中长期利率,但遇到了较多的问题。近期发达经济体中央银行进一步的探索表明其更加重视数量型工具及其对中长期利率的影响,例如美联储的量化宽松货币政策以及与之相反的“缩表”等,就是通过数量型工具调节中长期利率、克服金融摩擦的具体体现。

  第三,更加重视货币政策的国际协调。金融危机之前的主流观点认为,货币政策协调的成本大于收益,主要经济体货币当局在制定和解读货币政策时都强调以本国的经济状况为出发点,较少涉及别国对本国政策制定的影响。而国际金融危机以来,全球跨境资本流动规模持续增加,2007年至2015年,全球跨境资本流动规模增长了62.82%。同时金融全球化和金融市场之间的联动日益增强,一国的货币政策会影响到其他国家的社会福利,反之亦然,货币政策的外溢性越来越明显。

  应用博弈论方法对货币政策国际协调的模式进行分析,有助于揭示在全球化背景下货币当局进行货币政策国际协调的内在逻辑。在当前的国际货币体系下,储备货币发行国和非储备货币发行国在博弈中有两种选择,一种选择是双方都从全局最优角度出发做出决策,即博弈中的合作均衡,另一种选择是双方分别作为主导者和追随者进行斯塔克伯格博弈。研究结果表明,国际金融危机后,相对于斯塔克伯格博弈的结果,参与全局最优的货币政策国际协调能够同时提升双方各自的福利,对双方任何一方而言都是更优的选择。各大型开放经济体货币当局在进行货币政策决策时,可综合分析国内外形势,将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考虑因素,从而最大化本国的福利。

  在政策实践层面,近期发达经济体中央银行之间的货币政策协调也明显增强,主要的货币当局普遍退出宽松货币政策,推动货币政策正常化进程。总的来看,新形势下的货币政策国际协调表现为大型开放经济体货币当局在货币政策决策中,基于全局最优视角将其他大型开放经济体货币政策对本国带来的外部性纳入考量。货币政策国际协调实质上是博弈中的合作均衡,即双方都站在总体最优的角度做出决策。主要具有以下三个方面的特点:一是事前决策,而不是事后博弈。货币政策国际协调的核心在于各方的决策过程而非决策结果。国际金融危机前,主要经济体多是基于对手方的决策做出最优决策,很少考虑货币政策的溢出效应;金融危机后,主要经济体货币政策取向时而分化、时而一致,但是其背后的决策逻辑均是将外部环境纳入自身的考量因素。二是协调的深度和广度更强。在二十世纪下半叶,发达经济体之间建立了针对汇率水平的协调机制,通过汇率协调降低一国经济对他国的负面溢出效应。国际金融危机后,货币政策协调的对象已经从汇率转变为利率,协调的目标也从过去的短期汇率水平逐步扩展至利率、通胀、产出等宏观经济变量以及宏观经济周期和金融周期等更长期、更广泛的方面。三是协调方式更加简洁。当前货币政策的国际协调已不局限于过去的国际会议或国际协定,而是一国货币当局在事前决策时就将别国的情况纳入考量,这种协调不依赖货币当局之间达成约定。

  第四,对于新兴市场经济体,应在提高汇率灵活性、对资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调三方面同时着力求得总体平衡。传统“不可能三角”理论中,资本流动、汇率制度和货币政策是一个量级,实际是“等边不可能三角”。在资本自由流动的情况下,汇率自由浮动可以有效隔离外部冲击,以保证货币政策的独立性。但2008年金融危机后,发达经济体央行量化宽松政策释放了大量流动性,跨境资本流动规模增大,流向也经常出现急剧变化,资本流动在“不可能三角”中的重要性显著提升,传统的“等边不可能三角”向“不等边不可能三角”转变,汇率浮动不足以应对资本流动对本国货币政策的影响,发展中和新兴市场国家储备规模也不足以应对大规模跨境流动的冲击。在后危机时代,新兴市场国家需要在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡:一是要进一步增强汇率灵活性。虽然汇率浮动不是独立货币政策的充分条件,但如果汇率灵活性较低,货币政策独立性将更大程度地受制于资本流动。二是要完善跨境资本流动的宏观审慎管理。与资本管制不同,宏观审慎管理从全局角度出发,通过影响价格等市场化的调控手段,对跨境资本流动风险进行逆周期调节,在一定程度上抑制过度的资本流动冲击,减弱资本流动对货币政策的干扰,可以赋予货币政策更大独立性。三是要加强货币政策国际协调,适应后危机时代灵活、多样的货币政策国际协调方式和机制,强化货币政策协调的正向收益。

  货币政策目标考虑金融周期、货币政策工具扩展、货币政策的国际协调以及汇率、资本流动和宏观审慎管理之间的政策协调这四个特点大致构成了后危机时代的全球货币政策新框架。发达经济体中央银行还在继续的探索的过程中,新框架的形成还需要一个不断完善、探索甚至试错的过程。在这一过程中,一方面需要各国央行和学术界在学术方面进一步加强研究,为新框架提供更多理论支持,另一方面也需要中央银行和市场之间加强沟通,更好引导预期,实现共赢。

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