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【孙国峰】中期政策利率传导机制研究

作者:孙国峰
时间:2017年02月04日        字体:           点击量:

近期,《经济学(季刊)》第16卷第1期)刊载了孙国峰(中国人民银行金融研究所所长、中国金融论坛创始成员)与段志明合作撰写的论文《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》。主要观点如下: 

长期以来,全球各主要经济体中央银行实施货币政策操作的传统做法是调控短期利率,再通过金融市场从短期利率传导到中长期利率,从而影响总支出。然而,2008年金融危机之后,“单一短期利率目标、单一短期利率工具”的货币政策调控框架受到挑战主要发达国家中央银行纷纷采用了量化宽松等非常规货币政策,直接调控中长期利率,在提供流动性的同时稳定预期。

当前,我国货币政策调控在从数量型框架向价格型框架转型,同时价格型调控框架也正在从央行直接规定存贷款利率向市场利率调控转型。利率调控框架的双轨制加上金融市场还不够发达,使得金融机构定价呈现明显的双轨制或两部门特点,银行信贷较多参考央行公布贷款基准利率定价,出售理财产品则较多参考货币市场、债券市场利率定价,信贷和金融市场定价严重分割。在此背景下,我国更有必要探索如何调控中期利率,从而有效影响作为融资主渠道的银行贷款定价,更好地实现货币政策目标

一、中期政策利率与商业银行的“两部门决策机制”

由于中期政策利率是中央银行提供给商业银行中期基础货币的利率,它首先作用于商业银行的资产负债表,所以,在分析货币政策传导机制时需要注意我国商业银行内部决策机制的特殊结构,即“两部门决策机制”。

所谓“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心:资产负债部和金融市场部。其中,资产负债部管理中长期资金,主要参与信贷市场的交易;而金融市场部管理短期资金,主要参与货币市场和债券市场的交易。资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位,这构成了我国商业银行独有的“两部门决策机制”。

                        图1 商业银行内部决策流程图

 

        注:图中存贷款市场包括市场化的理财产品市场,金融市场主要指货币市场和债券市场。

在“两部门决策机制”下,商业银行的内部决策可以看成是一个多阶段的动态博弈过程。

第一阶段资产负债部门借入央行提供的中资金。基于自身的利润最大化目标,资产负债部门管理存款、理财产品、贷款和央行中长期贷款等中长期资金流的规模,并对存贷款进行定价,同时确定贷款利率。资产负债部门在进行了存贷款规模和价格的决策后,将多余的资金以一定成本转移给金融市场部。

第二阶段:金融市场部借入央行提供的短期资金接受来自资产负债部门内部转移资金。金融市场部门选取最优的货币净头寸、债券持有数量从央行借入的短期资金规模等,以最大化其利润。

第三阶段:商业银行整体实现利润最大化选取最优的内部转移资金价格具体来说,商业银行采用全额计价方法,由总行资金池汇集各个业务部门的资金头寸,考虑每笔资金的融资利差、利率风险和信用利差来确定转移价格曲线

二、主要结论

在存贷市场理财产品市场、中期资金市场、货币市场、债券市场出清的前提下,我们进一步分析可得

第一中期政策利率通过“双渠道”有效影响商业银行贷款利率和规模

央行投放中期资金通过影响信贷市场供求关系这一直接渠道和通过利率加成定价这一间接渠道,最终影响商业银行贷款利率和规模。具体来说直接渠道是指央行投放中期资金可以迅速扩大商业银行资产负债部资金规模,为贷款市场注入了流动性,从而推动贷款市场供给曲线向右平移,一方面拉低了贷款利率,另一方面提高了贷款规模,即央行通过较低的中期政策利率注入中期资金,并同时扩大了商业银行贷款规模。间接渠道是指央行投放中期资金降低理财产品负债的利率,由于商业银行采用成本加成法进行贷款定价,从而间接降低了商业银行的贷款利率。

第二短期政策利率可通过市场供求关系间接影响贷款利率

央行投放短期资金只能间接影响到贷款利率。具体来说,央行投放短期资金,首先扩大金融市场部的资产规模,然后增加债券和资本市场的资金供给,引导企业更多地选择直接融资,降低贷款市场的需求,最终降低贷款利率。

第三相对于短期政策利率,中期政策利率对贷款利率和规模的影响更为直接、有效

根据前两条分析,相比于短期政策利率,中期政策利率对于降低企业融资成本更加直接、有效。央行投放中期资金可以通过“双渠道有效影响贷款利率和规模:一方面通过影响资产负债部门的资产规模,直接作用于贷款供给决策,另一方面通过利率成本加成渠道,最终影响贷款利率和规模。相比而言,央行短期资金只能间接影响贷款利率:首先影响金融市场部的资产规模,然后增加债券和资本市场的资金供给,引导企业更多地选择直接融资,降低贷款市场的需求,最终降低贷款利率。

第四,中期政策利率可以影响理财资金规模。

中期资金和理财资金同样作为商业银行的非存款负债,在性质上比较类似。如果央行中期资金的获取成本显著低于理财资金,商业银行会更加倾向于从中央银行获得中期资金,从而会减少理财资金市场的需求,这一方面降低了理财资金利率,另一方面减少了理财资金规模,即央行中期资金对理财资金具有挤出效应,因此较低的中期政策利率会导致理财资金规模的减少。

第五中期政策利率可以影响货币市场和债券市场利率。

央行中期资金在扩大资产负债部资产规模的同时,也能够产生一定的溢出效应,即影响资产负债部到金融市场部的转移资金规模,从而扩大后者的资产规模,提高货币市场的资金供给,最终影响货币市场利率和债券市场利率。考虑到央行中期资金的投放能够有效扩大贷款市场规模,从而引导更多企业选择银行信贷,降低债券市场的资金需求,中期政策利率影响债券利率的效果尤为明显。

三、政策建议

中期政策利率发挥作用是有条件的,为此中央银行在探索货币政策框架转型时可注意以下要点:

一是提高货币政策透明度,通过适当方式及时公布中期政策利率,起到宣示作用,有利于引导市场和公众预期。

二是在经常项目小幅顺差和资本项目小幅逆差的国际收支总体平衡格局下,中央银行可以通过借贷便利方式主动供应多种期限的基础货币,其中央行提供的中期资金应有相当的规模,以有效影响信贷市场和其他市场的利率水平。

三是中央银行在确定了中期政策利率和短期政策利率后,应按需供给中期和短期流动性,由市场决定央行中期资金市场和央行短期资金市场的供求均衡。

四是在探索转变中货币政策框架的同时,应抓紧推进各方面的改革,发展金融市场,特别是打破信贷市场和债券市场、货币市场等其他金融市场之间的分割,使商业银行“两部门决策机制”转变为统一的一次决策,以疏通货币政策传导机制,为此需要解决贷存比等监管方面的问题,还可以通过大力发展资产证券化以及加快发展债券市场和资本市场来打破市场之间的分割,增强不同金融市场之间的可替代性。同时要推进要素价格改革,以及推动国有企业改革和地方政府事权财权划分以消除财务“软约束”等,为中国货币政策框架的继续转型创造条件。

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