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货币价格调控模式下政策目标利率的期限选择

作者:系统管理员
时间:2019年03月06日        字体:           点击量:

  存贷款利率浮动限制取消后,我国利率市场化进入以市场化利率形成和调控机制为核心的深化改革新阶段。随着传统货币数量调控有效性的日益下降和基础货币投放渠道的变化,货币政策向价格型调控模式转型的必要性和迫切性日趋上升。但是,在放开利率管制并向货币价格调控方式转型过程中,我国并未明确新的政策(目标)利率,而是倾向于发挥中长期政策利率作用,通过央行利率政策指导体系引导和调控市场利率。为此,我国针对货币价格调控方式转型开展了大量政策创新工作,意图强化7天回购利率作为新的政策目标利率并逐步得到了金融市场的认同。

  与以往仅稳定货币市场利率的方式相比,明确7天市场利率作为政策目标利率,对于完善公开市场操作、健全利率走廊机制、推进货币价格调控方式转型,都具有非常重要的意义。但是,1980年代中期以来,短期(主要是隔夜)利率成为各国最主要(甚至是唯一)的操作目标和政策手段。即使是全球金融危机之后,隔夜利率仍被各国中央银行公认为是最好的政策操作目标。应当看到,在存贷款基准利率政策工具仍未废止情形下,我国实际上仍存在着隐性的利率双轨制,市场利率向存贷款利率的传导不畅。软约束部门的存在也使得短期利率向中长期利率的传导效果不佳,过高的准备金要求也影响了利率政策的传导效率。随着利率市场化改革的深化,废止存贷款基准利率并明确新的政策目标利率势在必行。同时,国有企业和地方财税体系改革将有利于利率传导机制的完善,而资金流动趋势的变化也将对数量为主的存款准备金调整和SLF、MLF等创新性流动性管理工具提出了新的挑战。如何研究更有效的政策目标利率,已经提到了研究的日程。我国是否应当借鉴国外经验,采用隔夜期限的政策目标利率,还是以7天或更长期限利率作为新的政策目标利率,这对转轨阶段的中国货币政策和深化改革阶段的利率市场化而言,具有非常重要的意义。

  首先,课题对货币政策操作的基本概念进行了科学准确的界定,澄清了相关认识,并在此基础上对货币价格调控模式下的政策目标利率的期限选择进行深入讨论。指出货币政策操作目标对货币政策来说非常重要,是货币政策作用于金融市场和实体经济的逻辑起点,也是反映货币政策当局政策立场、有效传递中央银行的政策信息并引导市场预期、与物价产出等货币政策最终目标密切相关的重要变量。有关货币数量调控和价格调控的划分标准,主要是对货币政策操作目标的区分,操作目标利率(即政策目标利率)期限选择对中国货币价格调控方式转型而言非常重要。

  其次,课题以利率期限结构预期理论为基础,对中国不同品种的市场隔夜利率作为政策目标利率的合理性进行了全面可靠的实证检验。经验分析支持了利率期限结构的预期理论,而且隔夜利率始终都是7天利率的Granger原因,反之则不一定成立;基于预期理论的实证分析和数字示例都表明,隔夜利率的波动也明显小于7天利率的波动,以最短的隔夜利率作为操作目标,能够更平滑且有效影响中长期利率。

  再次,课题对全球金融危机前后发达经济体和新兴发展中经济体政策目标利率的期限、公开市场操作和利率走廊机制进行了全面梳理,并对中国货币市场交易的期限结构进行了考察。全球金融危机后,虽然各国采取了大量非常规货币政策,但隔夜利率始终是各国最主要的操作目标,越来越多的新兴发展中经济体也转向隔夜利率为主的货币价格调控模式。2007年以来,无论是同业拆借市场还是回购市场,隔夜始终是中国货币市场最主要的交易期限品种,以隔夜利率作为政策目标利率符合中国货币市场发展的实际。

  课题认为,由于存在着时变期限溢价的影响,中央银行应仅调节最短端的隔夜利率,而非中长端市场利率;与作为操作目标的隔夜期限政策目标利率相比,虽然中央银行基准政策利率和具体的政策目标利率品种的选择非常重要,但这往往与各国金融市场发展的历史和货币政策当局的政策偏好有关,并没有严格的优劣评判标准。隔夜市场利率的波动及其与目标水平的偏离是货币政策操作的核心,对货币决策和货币操作都具有重要的价值。明确新的隔夜政策目标利率,完善金融机构利率定价机制并适时取消存贷款基准利率,对顺利实现货币价格调控方式转型至关重要。

  总的来看,课题研究有着重要的理论价值和政策指导意义,并具有鲜明的研究特色,通过对中国货币市场的考察和有关问题的分析,结论更符合中国金融市场发展的实际,对货币调控方式转型具有较强的针对性和指导性。

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