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金融和实体经济失衡问题研究:基于宏观资本回报率的视角

作者:系统管理员
时间:2019年03月06日        字体:           点击量:

  金融和实体经济失衡是我国经济结构性失衡的重要表现之一。课题探究了资本回报率与经济金融失衡背后的机理,重新测算了我国的宏观资本回报率,并对其进行客观评估。最后,从国际经验、理论分析和实证方面,对如何提高资本回报率以引导资金回流实体经济进行探讨,以期为决策提供参考。

  课题通过3个情景探讨了资本回报率与经济金融失衡的传导机理。当资本回报率远高于实体经济融资成本时,整个经济金融体系良性运转。而当资本回报率逐步回落并逼近实体经济融资成本时,外部资金将减缓流入实体经济的步伐,转向高收益的金融资产,金融部门出于风险的考虑,逐步提高对实体部门的融资成本以匹配不断上升的风险,金融支持实体经济的效率下降,金融和实体经济开始逐步失衡。当资本回报率接近甚至低于实体经济融资成本时,不仅社会资本不愿流入实体经济,实体部门内部的资金也不断流出,此时若虚拟经济回报率高企,资金将不断脱实向虚,并形成恶性循环,进一步加剧金融和实体经济的失衡。实体经济资本回报率的下降应是金融与实体经济失衡的主要原因。

  课题重新测算了我国资本存量,并拓展了宏观资本回报率的估算公式,对我国宏观资本回报率进行估算。结果显示,1993~2016年间,我国税前实际资本回报率平均约14.0%,而税后实际资本回报率平均约7.9%,但二者的变动趋势基本一致。2000~2008年间,资本回报率稳步提升,税后平均达9.5%,2008年当年为11.4%;2009年以来,资本回报率持续下降,税后平均仅7.3%,且2016年仅6.2%。此外,东、中、西、东北区域的测算结果基本也与全国呈同样趋势。

  课题就实体部门最为关心的税后资本回报率与实际融资成本、主要金融资产收益率进行对比发现:2009年以来,资本回报率相对各融资成本的优势出现快速收敛,企业实际贷款利率与企业实际发债利率已与税后资本回报率基本相近,实体投资回报仅能勉强覆盖融资成本;税后资本回报率虽仍高于存款、国债、银行理财等无风险或低风险金融产品的收益率,但优势也在缩小,而2012年起,资本回报率持续低于目前基本仍刚性兑付的信托产品收益率。同时,投资实体的回报也远低于投资房地产的收益。

  课题统一基于佩恩表数据估算我国与主要国家的资本回报率,发现我国实际资本回报率相对主要发达国家的优势逐年缩小,且2012年已被美国反超;几个新兴市场经济体中,2009年以来,我国资本回报率下降幅度最大,2014年末在“金砖五国”中排名倒数第二,仅高于巴西。总体看,近年来我国资本回报率已不具优势。

  课题从国际经验、理论分析和实证方面,对如何提高资本回报率以引导资金回流实体经济进行探讨。从国际经验看,经济金融失衡时,应控制好流动性闸门,避免资产价格泡沫过度累积,防止资产价格过度偏离其合理价格引发泡沫破灭;同时,大幅降低实体经济税负,重视制造业发展,提高实体经济的投资回报率,以振兴实体经济。理论及实证结果表明,全要素生产率的增长和二产占GDP比重的提高对资本回报率的提高有明显的促进作用,而资本深化程度的加深和国有投资占比的提高则会拉低资本回报率。未来应更加重视全要素生产率的作用,并不断优化投资效率,减少对高投资的依赖,减轻资本深化对资本回报率的抑制作用。

  基于以上分析,课题组认为未来宏观政策侧重点在于:一方面着力提高实体经济的资本回报率;另一方面抑制虚拟经济与风险不匹配的过高收益率。如此,错配的资金、背离的金融才可能回归实体经济。据此建议:一是强化供给侧结构性改革,着力提升经济运行效率;二是落实创新驱动发展战略,高度重视先进制造业发展;三是加快推动落后产能出清,提高资本利用效率;四是加大减税降费力度,切实降低实体部门各项成本;五是继续实施稳健中性的货币政策,抑制资产价格过快上涨;六是完善金融监管制度,切实提升金融服务实体经济能力。

  课题的创新之处和特点:一是从资本回报率的角度探讨我国金融与实体经济失衡,并通过3个情景分析了资本回报率与经济金融失衡的传导机理;二是拓展了宏观资本回报率的测算方法,不再主观假定折旧率,使得宏观资本回报率的测算更具客观性;三是从实体融资成本、金融资产收益率、主要国家资本回报率3个方面对我国资本回报率的高低进行客观评估;四是从国际经验、理论分析、实证研究三个角度对如何提高资本回报率以引导资金回归实体经济进行探讨,并针对性地给出政策建议。

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