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清华大学国家金融研究院院长朱民在“2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会“的演讲

作者:朱民
时间:2019年12月24日        字体:           点击量:

  2019年,美联储开始降息,这是2008年全球金融危机以来的世界经济历史性事件,意味着全球经济进入后危机时期。美联储此次降息,出现一些典型现象,值得关注。这次美联储从2.5%左右的利率水平开启降息周期,远低于全球金融危机前6%左右的利率水平,表明上一轮升息远没有达到应有的利率水平。在此情况下,提早降息引起了全球金融市场不安,全球股市大幅波动,两天内美国道琼斯指数下跌了1.47%左右,欧洲股市下跌约2.8%,中国股市下跌约2.0%。美联储降息为什么会引发股市下跌呢?因为市场理解,提早降息,一是意味着全球经济增长放缓,二是意味着金融市场的不确定性上升。

  金融市场的恐慌是有一定道理的。

  从全球经济增长看,经济增速自2010年反弹后,一直呈缓慢下降态势。发达国家、新兴经济体国家和全球整体经济均处于弱增长走势。2008年全球金融危机以来,全球经济并没有出现强劲反弹。全球经济增速在2018年达到高峰,在2008年之后10年的平均增速,低于2008年以前10年的平均增速,也低于2008年以前30年的平均增速。2019年全球经济继续放缓,2020年将继续保持低位。根据联合国预测,到2022年,中国经济增速预计在6%左右,美国为1.5%左右,日本0.5%左右。未来几年的全球经济增长处于中低趋势。

  与此同时,全球投资疲软。以美国为例,投资占GDP的比重从2000年的24%左右,降至目前约21%,下降了3个百分点。日本下降了约3.5个百分点,欧洲下降了约2.2个百分点。全球通货膨胀水平持续下行。低通货膨胀已成为普遍趋势,各国央行难以实现2%的目标通胀水平。从未来看,由于低经济增长、老龄化等因素制约,通货膨胀预计长期处于较低水平。

  经济下滑,通胀低位,各国央行纷纷降息。据统计,今年以来,各国央行已有上百次的降息行为。在全球金融危机十年后,全球经济并没有完全恢复,利息水平整体仍然处于低位,但目前又一次进入到全球性的降息通道和低利率阶段,这是一个重要的后危机时代特征。不但降息,负利率现象尤为明显。日本、欧洲、丹麦、瑞士等国家均进入负利率阶段。全球大约有17万亿美元的负利率资产,这在以前几乎不可想象,表明金融市场对未来的预期极其悲观。

  在低增长、低利率、低通胀的背景下,各国央行竞相推行宽松货币政策,将大量资金注入市场,导致市场出现两种现象。一是大量资金追逐安全资产,导致高信用国债呈现低利率、负利率。二是资金涌入股市,追求高风险回报,推动股市持续上涨。

  这就是非常典型的日本式的衰退。日本从上世纪90年代开始,利率降至零附近,通货膨胀长期保持在0.5%到0.8%左右,经济增长较低,平均低于1%。零利率,0.5%左右的通胀甚至通缩,低于1%左右的经济增长,我们称之为日本式衰退。欧洲在2012年欧元危机后也进入低增长、低利率、低通胀阶段,零利率,1%左右的通胀甚至通缩,1%左右的经济增长,跟随进入日本式衰退。

  美国经济虽然没有进入日本式衰退,但或许仅有一步之遥。美国的利率水平在相当长时间处于零附近,此后回升,但是现在又开始下降,再一次接近零区间。通货膨胀低于2%的目标水平。美国经济由于强劲的刺激政策,2018年增速达2.9%,今年开始下滑,明年预计低于2%。具体看,一是美国工业产能利用率呈下降趋势,产能高度过剩。全球金融危机以前,美国产能利用率长期处于80%到90%左右,平均是85%,2016年仅为75%左右,产能利用率不断下跌。二是由于投资、产能利用率下降,美国劳动生产率增长明显下跌。从危机前年增1.2%-1.5%左右,降到目前年增0.3%-0.4%左右。这压缩了公司盈利空间,导致股市缺乏公司盈利支持,更多成为流动性支持的市场,因此产生很大风险。三是美国国债利率出现明显的倒挂现象,表明市场对未来预期悲观。去年以来,美国短期国债利率与中长期国债利率出现倒挂,引起各方关注。从历史情况看,利率倒挂一直是美国历次经济衰退的一个前期指标,表明整个市场对未来的预期很弱。近期中美达成阶段性协议后,长期利率水平开始有所反弹,但长短期国债利率差仍然窄小。

  展望未来,第一,预计美国经济继续下行,货币政策继续宽松。股票市场继续上升,续创历史新高,存在泡沫风险。从美国金融市场的估值看,按席勒市盈率指标测算,长期平均约为20倍的水平,现在约为30倍。美国的公司盈利水平远低于金融市场估值水平,公司盈利与市场估值之间存在缺口,就是流动性支撑缺口,导致美国股市从公司盈利增长支持,走向流动性支持。随着未来经济增长放缓,公司盈利走弱,劳动生产率下跌,金融市场上升阻力较大,也更加脆弱。我们发现一个特别有趣的现象,在每次美国宣布对中国加征关税后,美国股市均明显下跌。此后,都在美联储展现鸽派姿态、强调货币政策宽松的情况下,市场才转向上涨。这一情况表明,美国股市已由货币主导,存在明显的波动性和市场风险。

  第二,利率水平仍处于下降的大周期,金融市场走势分化。从近百年美国短期利率的长周期变化看,利率水平从上世纪80年代18%左右的峰值水平,持续下降至今,预计仍处于下降的大周期之内。看金融市场,要看利率,看利率要看美联储短期政策利率,由于利率水平不断下降,资金一方面流向债券市场,压低债券利率,另一方面流向股票市场,推高市场泡沫,这将是2020年金融市场的一个重要特征。展望未来,债券市场中收益率在1%到2%的部分,预计将占据整个市场的绝大多数部分。负利率部分预计占到整个债券市场的20%,而3%以上收益的债券越来越少。

  总体看,全球经济进入低利率、低增长和低通胀的后危机时代,这个阶段可能维持相当长时间。这对中国金融既是挑战也是机会,2020中国经济保持6%左右的增速,仍有健康的货币政策空间。今年初,我认为2019年是中国的资本流入大年。现在,我仍认为2020年是中国的资本流入大年。中国央行有更充足的货币政策空间,人民币汇率将保持稳定,良好货币政策支持中国经济高质量稳健增长并走向新的历史阶段。所以,当前是一个世界经济金融的特别重要的历史转折点,这对中国经济金融是挑战也是更大的机遇。这是我的观察,在此给大家做一个汇报。

  谢谢大家!

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